Von „Flash-Crashs“ und Oasen der Liquidität auf dem Wüstenplaneten EURO-Rentenmarkt

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Ein Beitrag vom Bondaffen am 22.04.2015


Der Bondaffe sagt...Ehrliche Worte in einer Welt der Lügen? JPMorgan-Chef Jamie Dimon macht’s möglich. Aber auch nur weil er seinesgleichen warnen will, sonst würde er sich zurückhalten. Es wird zwar immer von einem Renten-Crash geredet, aber wie dieser zustande kommen soll bleibt eher im Dunklen. Jedermann kann sich vorstellen, dass die Kurse zurückgehen. Nur wie?

Das Thema, das Dimon in seinem Jahresaktionärsbrief anspricht ist, weniger für die breite Öffentlichkeit gedacht. Es geht um Marktliquidität. Geld- und Anleihenmärkte brauchen schließlich einen normalen Aggregatzustand. In einem gasförmigen Zustand lösen sich die Märkte auf, in einem festen Zustand ist nichts mehr handelbar. Am besten liquide, also flüssig.

In der Tiefe wartet ein gigantischer Ballon

Wovor Dimon wirklich warnt, sind zwei sich widersprechende Zustände, die er mit dem geflügelten Wort „Markttiefe“ umschreibt. Da ist einerseits ein gigantischer Ballon (manche nennen sie die Mutter aller Blasen) an festverzinslichen Wertpapieren auf globaler Ebene und andererseits ein Markt, der diese Volumina plötzlich im Handelsfall keinesfalls verarbeiten kann. Man sollte meinen, daß große Märkte stets liquide sind. Wenn dem aber nicht so ist?

The Good Old Times – Tempi Passati

Ältere „Bondaffen“ kennen noch die Zeiten als der Markt für Pfandbriefe und Kommunalobligationen in Deutschland, sogar für Banken-Inhaberschuldverschreibungen, eine grundsolide Angelegenheit war. Der Markt war so solide, dass jeder Emittent (wie sprechen hier hauptsächlich von privaten Hypothekenbanken und öffentlich-rechtlichen Kreditinstituten) einen beinahe festen Renditeaufschlag auf Bundesanleihen auf seine begebenen Papieren hatte. Gut war’s, und zwar jahrzehntelang.

IKB Deutsche IndustriebankDann kam der Juli 2007 und die Nahezu-Pleite der IKB und die Auflösungserscheinungen begannen. Warum die Deutsche Bank in 2007 mit der IKB-Vorführung gleich das Kriegsbeil ausgegraben hat, verstehen wohl nur Wenige. Seit Mitte der 1990er Jahre kamen mit wachsender Gier und wachsendem technologischem Fortschritt im Pfandbriefsegment in Deutschland sogenannte „Pfandbrief-Jumboemissionen“ auf den Markt und weil es nicht genügte, führte man diese unter dem Namen „Covered Bonds“ in Resteuropa ein. Kurzum und im Endergebnis muss man festhalten: „es hat nicht funktioniert“.

Der Hort der Stabilität, der jahrzehntelang existiert hat, begann mit der IKB in 2007 zu verschwinden. Klingende Namen mit dem Namenszusatz „Hypothekenbank“ sind vom Markt „verschwunden worden“ bzw. „verfusioniert worden“. Zahlungsunfähig wäre wohl das angebrachtere Wort, doch das ist ein Zustand den es im Bankgeschäft nicht gibt. Jetzt ist der Markt ausgetrocknet. Auf die Emittenten kann man nichts mehr geben und vom Zins her wird dem Anleger nichts mehr geboten. Bleischwer dürften diese noch laufenden Anleihen in den Portfolios liegen, darauf wartend „endfällig“ zu werden und hoffentlich nicht verkauft werden zu müssen.

Gemischtbondladen EZB

Die Zentralbanken müssen ran, allen voran im Euroland die EZB. Sie versteht sich als Rettungsanker, der jede Form der Markttiefe garantiert. Als Oase auf dem Wüstenplaneten „EURO-Rentenmarkt“, die Liquidität verspricht und bereitstellt um die Märkte nicht austrocknen zu lassen. Dabei geht es vorrangig um den Markt für europäische Staatsanleihen. Ist dieser Markt nicht mehr liquide bricht alles zusammen.

liquidityWas die EZB europaweit sonst noch aufkauft, dürfte ein durchwachsenes Sammelsurium all jener auf dem Markt befindlichen Bonds sein, die kein Investor mehr haben will. Auch aus Bonitätsgründen. Die EZB als „Detailhändler“ für kleine Volumina?

Jederzeit vorstellbar, auch wenn es überzeugt-empfindliche Investorennaturen nicht wahrhaben wollen. Liquidität, das ist eben flüssiges Geld. Jeder der einmal knapp bei Kasse war weiß was das bedeutet. Der Privatkunde der Sparkasse hat seinen Dispo-Kredit, die Lebensversicherung hat für illiquide Bonds die EZB.

Immer weiter, immer mehr – Das Wachstumsprinzip der Blase

Das Niedrigzinsniveau sorgt für neuartige Formen von Marktverzerrungen. Niedrige Zinssätze, günstige Finanzierungsbedingungen, provisionssüchtige Helfer aus der Emissionsszene sorgen dafür, dass selbst „Hinz & Kunz“ beim globalen Schuldenroulette mit dabei sind. Ist die Emission erst einmal in China oder im Fernen Dingsland untergebracht ist der Fall prinzipiell erledigt. Was liegt, das liegt, natürlich bleischwer im Portfolio.

bond bubbleFindige Kenner der Materie verpassen mancher Anleiheemission noch ein Sahnehäubchen in Form diverser Rechte und Optionen. Das macht die Sache für Käufer schmackhafter aber nicht leichter, vor allem was einen fairen Bewertungs- oder gar Handelskurs angeht. Dabei bläht sich „die Mutter aller Blasen“ weiter auf, ohne das durchgängig mehr gehandelt wird. Viele ausgegebene Anleihen sorgen dafür, dass Gelder in diese Anleihen fließen die normalerweise im Markt als Liquidität zur Verfügung stünden. Die vielen ausgegebenen neuen Bonds binden die Marktliquidität und verringern die Markttiefe.

Die Verzerrung der Verzerrungen

„Die Volcker-Regel zwingt die US-Banken dazu, ihren Eigenhandel weitgehend aufzugeben.“

Stimmt, das ist auch kein Garant mehr, dass US-Banken die Bondmärkte liquide halten. Damit ist beispielhaft die Verzerrung der Verzerrungen dargestellt. Dürften die US-Banken ihren Eigenhandel durchführen, verwandeln sie den Markt in ein Spielcasino. Verbietet man den Eigenhandel, trocknet der Markt aus und hat nicht genügend Liquidität.

EZB – Die Spreadmacher

Dann gibt es noch die Handelsspreads. Also die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs, zwischen An- und Verkaufskurs. Wenig Liquidität sorgt für eine Spreadausweitung. Verständlich, denn jeder Verkäufer eines Bonds sucht auch einen Käufer. Findet sich kein Käufer nimmt die Bank oder der Bondhändler ihn vielleicht selbst in den Bestand. Allerdings nimmt er auch verschiedene Risiken auf sich (Zinsänderungsrisiko, Emittentenrisiko, Kontrahentenrisiko etc).

spreadDiese Risiken lässt er sich bezahlen und der Spread wird breiter, weil der Markt nicht liquide ist und/oder sich gerade kein Käufer findet. Aber es gibt nur einen Käufer, dem das Spreadrisiko aus ganz anderen Überlegungen heraus völlig egal ist und das ist die Zentralbank, die EZB. Die EZB als möglicher Aufkäufer kann die Spreads eng halten, sonst würde noch mehr Markttiefe verloren gehen.

Ein Bewertungskurs ist kein Handelskurs

Eine geringe Markttiefe macht die Märkte recht anfällig. Die „Mutter aller Blasen“ hat ein gigantisches Volumen angenommen, während hingegen „die Handelbarkeit der Papiere der Mutter aller Blasen“ abgenommen hat. Ein Bewertungskurs wie er für die Bewertung festverzinslicher Papiere bei Lebensversicherungen oder Fondsgesellschaften herangezogen wird, ist mitnichten ein handelbarer Kurs. Das ist nicht einmal eine „Snapshot-Indikation“.

shares stock priceNiemand fragt, von wem und woher diese Kurse stammen? Und niemand will auch wirklich wissen auf welcher Basis für Hunderttausende, gar Millionen Rentenemissionen weltweit diese Kurse errechnet werden?

Im übrigen würde der längere Ausfall eines bekannten, global tätigen US-Wirtschaftsdaten- und Nachrichtendienstleisters, welcher Kurse für diese Papier generiert, verkauft und zur Verfügung stellt, die globalen Bondmärkte sehr wahrscheinlich innerhalb weniger Tage in ein illiquides Chaos stürzen. Niemand mehr könnte seine Wertpapierbestände aktuellst bewerten. Der Handel fällt dann aus, auch weil niemand mehr eine Renditeindikation der Bonds für den Handel stellen würde.

Derivate vs. Physischer Markt

Ähnlich wie beim Goldmarkt, bei dem sich die Preisfindung nicht am physischen Markt sondern am Derivatemarkt orientiert bzw. gemacht wird, verhält es sich bei den Bondmärkten. T-Bond, T-Note, Bund, Gilt, BTP, OAT? Das sind die Bezeichnungen für Futures, Derivate auf festverzinsliche Wertpapiere in Form von Staatsanleihen mit standardisierten Laufzeiten. Diese Futures, diese Derivatemärkte, machen die Kurse für die physischen Bondmärkte.

warren_buffett_derivatives_weapons_of_mass_destructionDiese Futuresmärkte bewegen täglich ein gigantisches Volumen und sind in sich äußerst liquide. Geschäfte werden in Hochfrequenzhandelszeiten abgeschlossen, haben aber mit dem physischen Markt dann doch weniger zu tun. Was nützt also ein handelbarer Futurespreis als Renditeindikation für eine Staatsanleihe, wenn der Investor die Staatsanleihe, die er im Bestand hat, nicht verkaufen kann, weil er keinen Käufer findet? Der Futureskäufer findet einen Gegenpart, der Bondhalter muß warten bis ein Käufer kommt und wird vertröstet.

Werden beispiellose Bewegungen zum Normalfall?

Der absolute Knaller (im wahrsten Sinne des Wortes) sind extrem starke, unvorhersehbare Kursbewegungen, die über diese Futuresmärkte erzeugt werden. Beispiellose Bewegungen, die „alle drei Milliarden Jahre oder so“ vorkommen (Jamie Dimon hat angesichts eines Erdzeitalters von 4,6 Milliarden Jahren gerade noch die Kurve gekriegt) sind das absolute Gräuel für die Zentralbanker.

flash crashAllerdings werden wir solche Bewegungen noch öfters sehen, der nächste Flash-Crash braucht keine drei Milliarden Jahre bis er kommt. Wie es scheint, wurde die beispiellose Bewegung eines untypischen Ereignisses nicht vorhergesehen.

Da fragt man sich schon, ob das Risikomanagement bei den Banken und Finanzdienstleistern überhaupt greift und funktioniert? Wenn 40 Basispunkte einen panikartigen Flash-Crash auslösen können, dann dürfen wir gespannt sein, wenn ein 100er-Flash-Crash kommt. Auszuschließen ist solch ein Ereignis in einer Welt hyperventilierender Algorithmen auf jeden Fall nicht. Gerade das sind die speziellen Gift-Bonbons des Hochfrequenzhandels.

Crashing Markets vs. Flashing-Marktes

Marktliquidität, Markttiefe. Grundbegriffe aus der Welt der internationalen Bondmärkte, die einmal für Stabilität, Handelbarkeit, auch Ehrlichkeit und Vertrauen zwischen Käufer und Verkäufer standen. Sie haben sich gänzlich davon wegbewegt. Heutzutage muss man diese Begriffe in der Kategorie „Risiko“ führen. Marktliquidität und Markttiefe sind Bestandteil des Risikomanagements geworden und sollten dort auch aktiv gemanagt werden. Obwohl, niemand fragt, mit was sich Risikomanagement beschäftigt?

Dort ist man eher mit Vergangenheitsbewältigung und Risikomethodik beschäftigt als einen Blick in die Zukunft zu wagen. Das Risiko liegt eindeutig in der Zukunft, ein Flash-Crash auch. Crashende Rentenmärkte könnten die Zentralbanker noch in den Griff bekommen, flashende Rentenmärkte sicher nicht.

DER BONDAFFE


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